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　　【宏观】疫情的常态化将重塑行业格局

　　我们从行业增加值、企业资本开支和劳动力再配置三个角度对疫情影响下的行业格局重塑方向给出长期评估：

　　增加值角度：复盘20Q1，从疫情对行业增加值的冲击幅度和恢复弹性两个维度衡量行业脆弱性：1)脆弱性方面三产>二产>一产；2)即使有序放开，高感染率导致民众对接触性消费的相对谨慎，服务业也难以回到疫情前，需要一定时间消化；3)疫情常态化使服务业仅能恢复至疫情前的75%~95%，拖累服务业增加值中枢0.3%~1.5%，拖累GDP增速中枢0.2%~0.7%，但以信息服务业为代表的非接触新兴服务业有望在一定程度上对冲损失。

　　资本开支角度：自20Q1疫情冲击以来，制造业行业资本开支出现明显分化，整体来看上游好于中游好于下游。疫情常态化下，下游制造业投资由于消费恢复缓慢受到抑制；冲击幅度在1%~2%之间。

　　劳动力再配置角度：疫情反复冲击造成劳动力在行业间大规模流动：1)自20Q1第一轮疫情冲击以来，大部分三产劳动力持续净流出，仅信息服务业等少数三产劳动力净流入；2)从接触性服务业流出的劳动力主要流向劳动密集型制造业和建筑业；3)预计行业间的劳动力再配置效应在22年会逐渐减弱，投资端和消费端稳增长政策需要进一步发力，来吸纳从接触性服务业持续流出的劳动力。

　　综合来看，疫情的常态化对经济总量与行业结构都将产生深远影响：

　　从经济总量来看，疫情常态化对GDP中枢的长期压制在0.5%-0.7%；未来有序开放过程中，3个月内经济可能面临短期冲击，但疫情高峰期过后，经济增速中枢将明显抬升。

　　从行业格局来看，疫情常态化将使非接触性服务业边际受益，此外低产业链复杂度的二产(上游原材料制造业、建筑业等)表现将相对较好；未来有序开放过程中，接触性服务业与产业链复杂度高的高技术制造业将边际受益。

　　【策略】还没到可以总攻的时候

　　指数逼近关键位置，是战还是不战？3200以上不宜追高。本周A股活跃度开始扩散至前期跌幅较大但并没有基本面预期改善的板块，行业轮动明显加快，上证指数距离3200点仅一步之遥。本周A股结构还出现了两端走的行情，电子、计算机等成长板块和疫后消费板块大幅上涨，而地产、煤炭与建筑等板块遭到抛售。市场定价的结构似乎在预示未来经济将进入强劲的复苏，甚至不需要有力的稳增长，这与当前投资者所普遍认知的经济弱复苏的预期有着巨大的差异。我们在前期策略报告多次提及，二季度业绩悲观预期钝化，叠加政策宽松与流动性充裕，驱动了当前的“吃饭行情”。但是，当时间步入6月中下旬与7月，疫后需求强度与基本面修复将进入证实/证伪，在缺乏足够、显性、持续的信用扩张动能之前，我们维持3200以上不宜追高的判断。

　　股票可以不依赖基本面预期直接迈入牛市吗？可以，但当前并不具备。股票估值的确存在不依赖于盈利预期改善而大幅上涨的机制，即无风险利率下降和风险偏好提升。2014-2015年就是典型，实体经济低迷，出现了广泛的“资产荒”，彼时金融条件开始放松，信托打破刚兑，无风险利率开始趋势性下降，居民入市。此外，政策大刀阔斧的“市场化改革”，有力提升了投资人的风险偏好。近两周的行情以及当下“资产荒”情景，部分投资人梦回2014.的确，策略要回答的一个关键问题是当前的市场变化，是短期现象，还是趋势正在出现，股票反转不依赖于基本面预期？我们认为，当前看不到无风险利率大幅下降与风险偏好大幅抬升令A股直接迈入牛市的可能性。第一，当前金融机构加权贷款利率处于历史低位，大比例向下的空间其实有限；第二，当前政策框架并未有出现明显的转向，难以驱动风险偏好趋势性改善，复合2年的盈利预期也未出现上调。因此，市场环境的确在发生一些积极的变化，但难以出现不依赖于基本面预期改善的“空中楼阁”行情。

　　指数机会乏善可陈，重视个股活跃度的提升，投资主线也将真正出现。我们在5月22日策略报告《小满胜万全》里提出了个股活跃度将提升的重要判断。从1-4月我们可以看到，由于担忧经济失速，投资人进入风险规避急迫的把股票换成现金或者类现金资产，在股票市场内部仅有部分稳定现金流板块获得了正收益。但是我们认为相较于指数变化，总量变化，当前更有意义的是疫情防控逐步的正常化、股票市场底部区间逐步清晰之后，投资人心理状态的变化会从单一的避险转向转向积极的寻找低估/错杀的投资机会，股票投资的主线会开始真正出现。

　　A股仍处在筑底和磨底的阶段，业绩确定性是这一阶段的核心风格。稳定需求是当前投资的前提，不论是成长还是价值板块，选股思路均在业绩确定性，推荐三大主线：1)公共投资板块：建筑/电力电网/光伏风电/消费建材。2)稳定现金流板块：煤炭/化工资源品/二线央国企地产与to B端物业。3)供给侧优化的消费：生猪/食品饮料/酒店等。

　　【建筑】稳增长加码基建投资跳升，基建央国企业绩逐季加速

　　复盘历史经济下政策上产生六次大行情，基建投资跳升/业绩加速/估值提振。(1) 经济下行财政货币宽松，稳增长政策加码时期基建有超额收益，造就建筑史六次大行情(2008年四万亿/2013地产城镇化/2014年一带一路中国中铁涨868%/2016年PPP/2020年装配式/2021年新能源中国电建涨169%)。(2)复盘历史稳增长时期基建投资大都加速跳升(2008/9年基建投资从4%提高高到55%、2020年基建投资增速从-30%提高到1%)，催动基建央国企业绩加速(如中国中铁净利润增速从2008年-65%提升到2009年518%、从2016年2%提高到2017年28%)，提振估值(如2014年中国中铁PE由最低5倍涨到最高40倍，中国电建PE由最低7倍涨到最高48倍)产生戴维斯双击行情。目前疫情等导致经济仍在探底，政策要求全面加强交通/能源电力/水利/等基建投资。

　　经济下行国家要求全面加强基建投，疫后投资将跳升推动央国企龙头业绩加速。(1)专项债八月底前基本使用到位，《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》要求重点盘活交通/水利/清洁能源等基础设施。固投国家预算内资金增30%/自筹资金增14%、新开工项目计划总投资增28%，疫后基建投资增速将跳升到单月最高双位数。(2)在手订单充足，如中国电建Q1收入增6%利润增5%(2021Q1-3单季度为43%/-4%/-7%)在手订单3.3倍增32%(新签4月增121%/3月增13%)。中国中铁Q1收入增13%利润增17%(2020Q2-19%)，Q1订单增85%/在手订单4.4倍增29%。华设集团增Q1利润增18%好于上年的6%(2020Q2-3为-7%-27%)，新签订单Q1增36%好于上年的4%。(3)国改有动力，如中国电建150亿再融资、中国中铁和华设集团等股权激励。

　　机构低配倒数第四/估值处十年底部，宽松政策推动盈利和资产质量改善重塑估值。(1)中国电建2022PE11倍(历史最高PE平均18倍/2015年最高48倍) PB1.2倍(三峡能源2.5倍/宁德时代11倍)，中国中铁2022PE5.3倍(历史最高PE平均14倍/2015年最高40倍) PB0.7倍，中国建筑2022PE4.2倍(历史最高PE平均11倍/2015年最高10倍)是地产万保招金PE55%(过去5年平均73%最大99%)PB0.7倍，华设集团2022PE9倍(历史最高PE平均42倍/2015年最高55倍)PB1.7倍，可比苏交科PE16/设计总院PE12倍。(2)财政货币宽松现金流和应收款改善，成本费用下降ROE提升，基建投资跳升业绩逐季加速，基建央国企估值将获得系统性重塑。国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》要求努力推动公司市场价值与内在价值相匹配，促进国有资产保值增值。

　　基建龙头估值和配置低但政策加码业绩确定性强，推荐新基建中国电建等、传统基建中国中铁/中国交建/中国铁建/华设集团等、地产中国建筑等三大行业。中报期业绩是选股核心，寻找中报最快加速度，中国电建/中国中铁/华设集团等中报将超预期加速等龙头是首选。(1)新基建五个方向：一是新能源电力推荐中国电建(首推)、中国能建受益，二是节能降碳推荐中国化学/中国中冶，三是BIPV钢结构推荐鸿路钢构/杭萧钢构、森特股份/江河集团受益。四是绿色交通推荐四川路桥/隧道股份。五是园林碳汇东珠生态、元宇宙岭南股份受益。(2)传统基建三个方向：一是央企推荐中国中铁/中国交建/中国铁建等，二是设计推荐华设集团/设计总院/苏交科等，三是地方推荐上海建工/粤水电等、安徽建工等受益。(3)地产首推央企中国建筑，华阳国际等受益。

　　风险提示：宏观政策超预期紧缩，疫情反复，业绩增速不及预期。

　　【电子】华兴源创(688001)：硅基OLED检测设备核心标的，MR/VR打开成长空间

　　维持“增持”评级，上调目标价至54.80元。公司Micro OLED检测设备获得终端客户首条试验线订单，业内领先，上调2022-2024年EPS为0.93/1.37/1.86元(原预测值为0.93/1.20/1.50元)。考虑公司在MR眼镜、新能源车和半导体测试设备业务全线突破放量，给予其2023年40倍PE，上调目标价至54.80元，维持“增持”评级。

　　Micro OLED是MR/VR的黄金显示设备，公司检测设备已获订单。Micro OLED以单晶硅芯片为基底，是硅基CMOS和OLED技术的融合，具有低延时、低功耗、高温宽、高可靠性与轻量化等优点，将成为高端MR/VR设备的首选显示技术。据年报，公司Micro OLED检测设备已获得终端客户首条试验线订单，技术和市场均业内领先。公司作为Micro OLED检测设备核心标的，将打开广阔成长空间。

　　电动车检测设备已突破美国最大电动车厂，并获国内造成新势力认可。据年报，公司已成为美国最大电动车厂商的供应商，合作关系稳定，订单逐年增加，并获国内造成新势力客户认可。公司已形成车载电脑测试、车身控制器测试、充电枪和充电桩测试、高压电池性能、电驱控制器、智能驾仓、ADAS相关传感器等成熟测试解决方案。

　　半导体SoC测试机持续突破，加速国产替代进程。基于ATE架构的SoC测试机完成二代机升级，其T7600系列频率速率达到400MHz，完成首批用于MCU测试的客户端批量装机，成长可期。

　　风险提示：客户导入不及预期；MR眼镜发布会延期。

　　【社会服务】美团-W(3690)：公司经营韧性凸显，追求高质量增长

　　投资建议：公司业绩好于预期，考虑到疫情反复，公司调整费用投入节奏，我们调整美团-W 2022-2024年预计收入分别为2209(-70)、3172(+1)和4104(-4)亿元，归母净利润分别为-117(+42)、50(+13)和251(+15)亿元。我们用分部估值法，给予2023年外卖+到店酒旅业务35x PE，对应12660亿元，给予新业务2x PS对应2132亿元，合计14792亿元，按0.86港元兑人民币汇率，对应目标市值为17200亿港元，下调美团-W维持目标价为278(-105.79)港元，维持增持评级。

　　总体财务情况：2022Q1营收462.7亿元，+25%；毛利总额107亿元，+49.2%，毛利率23.2%，+2.7pct，亏损57亿元，经调整亏损35.9亿元。亏损主要是由于在美团优选上的投入。总体交易情况：截至2022Q1十二个月交易用户数6.93亿，+21.7%，活跃商家数900万，+26.8%。每位交易用户平均年交易笔数37.2笔，+22%。

　　①餐饮外卖业务：2022Q1营收241.6亿元，+17.4%，经营利润15.8亿元，Q1日均交易笔数为3736万，+15.8%。盈利情况较去年同期有明显提升，单均盈利增长到0.47元，为Q1最好水平。公司进一步强化了餐饮外卖的消费者心智，并积累更多具有较高消费能力的优质消费者。②到店、酒店及旅游业务：2022Q1营收76.2亿元，+15.8%，经营利润34.7亿元，+26.4%。经营利润率45.6%，高于市场预期。③新业务：2022Q1营收144.9亿元，+47%；经营利润-90.3亿元，较Q4亏损收窄，主要是由于商品零售业务更强的成本控制及经营杠杆。

　　疫情期间，公司作为本地生活服务行业龙头公司，为消费者、商家、外卖骑手、业务伙伴及整个社会提供更大的价值，并履行社会责任。当前环境，公司更加注重运营效率，追求高质量的增长。公司继续在零售和科技加大投入，随着无人配送体系的不断完善，我们预计未来1-2年将迎来大规模应用，美团-W将大为受益，与现有运力相结合，单均配送成本有望超市场预期大幅下降。

　　风险提示：外卖行业总体增速低于预期；本地生活服务行业竞争加剧；人力成本的持续上升；新业务的持续亏损等。

（文章来源：国泰君安证券研究）

文章来源：国泰君安证券研究

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